第一章 导论

一 研究背景

（一）美联储的多轮量化宽松

自2007年美国次贷危机以来，美联储为解决美国资本市场流动性不足的问题，摆脱次贷危机的冲击，刺激美国经济增长，先后四次实施量化宽松政策，如表1-1所示。在此轮次贷危机中，由于中国经济表现相对良好和人民币币值相对稳定，国际热钱通过各种途径涌入中国或囤积香港伺机返回内地，其间虽出现外资回流、人民币兑美元汇率跌停等反转的现象，但国际资本对人民币升值、国际化的基本预期没有改变，因此国际热钱进入中国的基本趋势没有改变。在中国资本账户未完全开放的情境下，外资持续流入必然带来资本项目下的顺差大幅增长、外汇占款迅速增加，导致基础货币的大量投放，中国货币供应总量的增加。这样中国货币发行失去了政策对立性，货币发行总量较多地以外汇占款为基础，而不是中国经济的实际需求。

表1-1 美联储历次量化宽松（QE）政策

（二）中国经济的内外部失衡

10多年来中国经济的增长不是靠消费增长支撑，而是靠出口拉动，靠持续增长的中国制造业的竞争力，即贸易部门和制造业的生产率扩张拉动。这反映了国内经济发展的结构性矛盾：制造业的生产率提高并没有更好地拉动非制造业部门的收入增长，利用中国自身的禀赋和资源条件，依托制造业和贸易部门的竞争力拉动经济，同时使经济结构的矛盾进一步显现，即投资与消费的失衡，高储蓄和高投资并存。从国民收入恒等式看，国内储蓄大于国内投资必然出现贸易顺差，过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡。当投资受到抑制的时候，国内的庞大储蓄就转化成了巨额的贸易顺差，贸易顺差导致外汇储备增加，货币投放增加，最终导致货币流动性过剩。中国对外贸易迅速发展，贸易顺差持续扩大，有利于获得外汇资源，提高对外支付和抵御金融危机的能力，推动资本积累、技术进步和国内产业升级，同时有利于增加出口部门的就业，促进国内经济增长。但贸易顺差持续扩大导致国内货币流动性过大。

首先，货币流动性冲击的产生导致国内资金供应充裕，固定资产投资高增长，大量资金进入房市和股市，使国内房价和股价出现非理性上涨，积聚了越来越大的金融风险，不利于对外经济和国内经济的协调发展。其次，货币流动性的剧烈变化也给中国经济内部平稳运行带来了挑战，给中国资产价格的暴涨、暴跌创造了条件。为了调控货币流动性，中央银行主要通过发行央行票据和提高存款准备金率来对冲外汇占款的增加。大量央行票据的发行推高了货币市场利率，增加了央行对冲操作的成本。而外汇储备大量增加，在国际外汇市场、资本市场剧烈动荡，尤其是在人民币兑美元不断升值的情况下，加大了储备资产管理的难度，最终导致开放经济下的内部和外部经济的失衡。

在开放经济条件下，中国所面临的货币流动性冲击的局面即为本书研究的现实背景。